一、引言
股权激励是让经理人持有股票或股票期权，依照“努力决定业绩，业绩决定股价，股价决定报酬”的原理，将经理人的个人利益与企业利益联系在一起，以降低股东和经理人的代理成本、提升企业长期价值。《财富》杂志排名居前的 1000家美国大公司中，90%以上实施了股票期权计划；资产达到10亿美元的大公司中，78%以上以某种形式的股票支付董事的报酬。在实务界大量采用股权激励计划的同时，理论界对股权激励合约的制订以及对经理人持股效应的研究，也成为20世纪90年代以后最为引人注目的课题之一。
在股权分置改革前，国内部分上市公司已经引入了股权激励，但由于我国《公司法》《证券法》的制约，股权激励的股票来源以及获赠股票的可流通性受到很多限制，因此，股权激励在实务界的实施大都采用变通的现金支付方式，而非真正的股份支付方式。新《公司法》和《证券法》出台后，财政部、国资委于2006年9月联合发布了《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，允许完成股权分置改革的上市公司依法实施股权激励，股权激励的股票来源以及获赠股票流通性的法律障碍被清除，越来越多的公司开始试水股权激励。
作为企业的一项具体制度安排，股权激励受到哪些因素的影响？企业基于何种目的推出股权激励计划？
已有的相当一部分文献是从政治、文化、法律等宏观因素和公司所属行业、规模、企业战略行为、治理结构等微观特征与高管自身特征层面研究对管理层股权激励的影响因素，例如，Mehran，（1995）；Benz，Kueher和Stutzer，（2001）的研究显示，股权集中度越高，授予高管人员的股权越少；而且在外部股东持股比例集中的情况下，授予经理层的股票期权将显著减少。〔1〕Bathalt（1996）的研究发现，外部董事比例高的公司，通过外部董事的监管效应，可以弱化对经营者的股权激励，〔2〕Jensen，Solberg和Zorn（1992）认为，企业的债务水平和经理人股权激励都是降低企业代理成本的两种公司治理机制，因而它们之间存在着负向的替代关系。〔3〕国内学者大多以经理人持股表征股权激励程度，对股权激励与企业价值的关系以及管理层持股的影响因素〔4〕进行了经验数据的检验。
①企业的董事长同时兼任总经理，即董事长、总经理两职合一，这将为企业“内部人控制”提供契机。
②企业的外部人际关系结构中，最重要的当属企业同债权人之间的关系。
无论是国内还是国外的文献，大多直接研究股权激励与企业绩效之间的关系，对影响因素的研究大多停留于对股权激励额度多少的影响因素方面，缺乏合理有效的理论解释框架。此外，国内外文献研究的股权激励对象基本都是经理人或管理者；而考察我国现有上市公司的股权激励方案，大量的技术人员或业务骨干也获得了股权激励。但为什么要对这些中层员工进行股权激励，目前还鲜有研究涉及。
本文从激励强度和激励分布结构两个维度研究国内上市公司的股权激励，试图通过对市场强制力、生产经营结构和人际关系结构的探讨，给出一个对公司股权激励强度和分布结构的解释框架。
二、研究框架
大量的内生和外生因素影响着公司的股权激励水平。《我国信用制度体系建设及其次序研究》课题组“从复杂的企业组织中梳理出一个‘市场强制力’与‘组织强制力’相融合，并作用于‘生产经营结构、人际关系结构和价值观结构’的三个维度的企业组织结构，且与环境相耦合的企业制度自组织过程的研究框架。”而股权激励作为一项具体的企业制度，是在外部市场强制力作用下，企业根据自身生产经营结构和人际关系结构特征作出的一项制度安排。我们从市场强制力、生产经营结构和企业人际关系结构三个方面探讨股权激励强度和分布结构的影响因素。
1.市场强制力
市场强制力是形成企业制度的一种能量。企业实施股权激励也是在市场强制力的作用下，根据自身生产经营结构和人际关系结构特征进行的一项制度安排。因此，我们首先考虑市场强制力对股权激励强度及分布结构的影响。从市场竞争强度和企业成长速度两个方向表征市场强制力。
2.生产经营结构
生产经营结构是指产品结构及其生产方式与市场竞争策略之间的关系。我们从技术特征、多元化、规模三方面探讨生产经营结构对股权激励强度和分布结构的影响。
3.人际关系结构
人际关系结构包括企业内部的人际关系结构和企业外部的人际关系结构。企业内部人际关系结构主要是指以财产权为核心构成的所有者财产权、企业法人财产权和企业所有权三个层次的契约制度，特别是基于不完全契约的剩余控制权和剩余索取权结构形成了企业治理结构的基础。企业的外部人际关系体现为企业同外部诸多利益相关者之间的长、短期契约结构及其相应制度。企业的股权激励实际上是企业内部基于所有权分配的人际关系结构的调整。因而，我们认为企业现有人际关系结构中股权集中度、独立董事比例、管理层持股、企业性质、两职合一?①、代理成本、外部人际关系结构?②等方面都会对股权激励的强度及分布造成影响。
三、实证分析
1.模型设计
根据对股权激励强度及分布结构的分析，我们构建以下两个多元线性回归模型：
IEi=?β?0+β?1?*MOM+?β?2*GR+β?3*TC+β?4*DT+β?5*+β?6*SIZE+β?7*Z+β?8*ID+β?9*MO+β??10?*NE+β??11?*PLU+β??12?*AC+β??13?*DEBT?
IES=?β?0+β?1?*MOM+?β?2*GR+β?3*TC+β?4*DT+β?5*+β?6*SIZE+β?7*Z+β?8*ID+β?9*MO+β??10?*NE+β??11?*PLU+β??12?*AC+β??13?*DEBT?
2.实证检验
对上述两个方程分别进行多元线性回归分析，结果如表1和表2所示：
表1 激励强度影响因素回归结果
变量名MOMGRTCDTSIZEZIDMONEPLUACDEBT
IEI0.16-0.0060.0070.01-0.0090.0002-0.117-0.0250.0230.008-0.0840.036
P值0.4530.4440.2390.1450.0110.0970.0090.1930.0000.3020.0770.079
T值0.753-0.7681.1841.471-2.598??**?1.678?*-2.664??***?-1.3133.799??***?1.038-1.787?*1.775?*
注：***，**和*分别表示在1%、5%和10%的统计下显著。
表1是样本企业激励强度影响因素的多元回归结果。自变量中，企业性质（NE）的回归系数为0.023，在1%的水平上显著，资产负债率（DEBT）的回归系数为0.036，在10%的水平上显著，说明企业性质和资产负债率会对样本企业的股权激励强度产生显著的正向影响；独董比例（ID）的回归系数为-0.117，在1%的水平上显著，即独立董事比例越高，企业股权激励的强度越弱；代理成本（AC）的回归系数为-0.084，在10%的水平上显著，表现为代理成本越高，股权激励强度越小；另外，股权集中度（Z）和规模（SIZE）的回归系数也通过了检验，但值较小，分别为0.0002和-0.009，说明股权集中度和规模对企业股权激励强度产生微弱影响，表现为集中度越高，规模越小，企业的股权激励强度越大。
表2 激励分布结构影响因素回归结果
变量名MOMGRTCDTSIZEZIDMONEPLUACDEBT
IES-0.2090.0190.1080.0090.0640.1251.0160.407-0.0210.0510.330-0.261
P值0.3080.8140.0650.8910.0500.5540.0200.0300.7210.4800.4760.186
T值-1.0250.2361.868?*0.1371.984??**? 0.6312.363??**?2.207??**?-0.3590.7090.715-1.331
注：***，**和*分别表示在1%、5%和10%的统计下显著。
表2是样本企业技术股权激励强度影响因素的多元回归结果，自变量中，技术特征（TC）的回归系数为0.108，在5%的水平上显著，即高技术企业更倾向于向核心技术人员采用股权激励手段，而传统行业企业对高管人员的激励强度更大；规模（SIZE）的回归系数为0.064，在5%的水平上显著，表现为企业规模越大，对核心技术人员的股权激励强度越大；独董比例（ID）的回归系数为1.016，在5%的水平上显著，即独立董事比例越高，企业对核心技术人员的激励强度越大，但对高管人员的激励强度越小。管理层持股（MO）的回归系数为0.407，在5%的水平上显著，表现为管理层现有持股越多，对技术人员的激励强度越大。
3.结果分析
反映市场强制力的变量在两个回归方程中都没有通过检验，我们认为这反映出市场强制力并不直接影响企业的股权激励水平和分布结构，市场强制力可能会通过对生产经营结构或人际关系结构的作用而间接影响企业的股权激励，其作用机制需要在今后作进一步探讨。
生产经营结构的变量中，企业的技术特征并不能对股权激励强度产生显著影响，可能是因为现阶段的股权激励还处于试水阶段，无论是高科技企业还是传统行业企业尚不敢大规模地采用股权激励制度，但实证结果显示高科技企业在股权激励结构方面更偏向于员工，与预期相符，反映出高科技企业希望通过股权激励激发员工创新能力，并防止掌握关键技术的员工流失。多元化程度也在两个方程中没有通过检验，说明目前上市公司的多元化程度并不是企业实施股权激励的影响因素，究其原因，可能是样本企业的多元化程度并不高，还没有形成所谓管理者的公司帝国。企业规模对股权激励强度产生负向影响，对激励分布结构产生正向影响，说明规模越大的企业越担心经理人员利用信息优势采取机会主义行为，所以一定程度上减少了对高管的股权激励强度，而规模越大的企业可能面临的官僚主义问题越严重，机构臃肿，人浮于事。企业通过增加对骨干员工的股权激励可以看成是激发中层员工工作积极性的一种尝试。
反映人际关系结构的变量中，独董比例对股权激励强度产生显著的负向影响，与假设相符，反映了独立董事对高管的股权激励持谨慎态度，不希望高管将股权激励变成自身的利益输送工具；独董比例对激励分布结构产生显著的正向影响，反映了独立董事对技术人员或骨干员工股权激励的支持态度，希望企业将一部分市场压力向骨干员工传导，从而提高技术人员及骨干员工的积极性。股权集中度对激励强度有微弱的正向影响，与假设不符，反映出大股东对股权激励的开放态度，可能存在着其他动机，有待进一步研究。管理层持股虽然对激励强度的负向影响不显著，但可以对分布结构产生显著的正向影响。反映在目前的试水阶段，管理层持股较多的公司由于受制度环境影响，偏向于对骨干员工实施激励。企业性质对激励强度产生显著的正向影响，反映了民营企业的股权激励动机更强，但在对股权激励的分布上并没有特别的偏向。代理成本对激励强度产生显著的负向影响，反映出现阶段企业对股权激励的谨慎态度，代理成本越高，企业越害怕股权激励受到经理人的操纵。资产负债率对激励强度产生显著的正向影响，与假设不符，究其原因，我们认为，国内上市公司的股权激励尚在起步阶段，企业实施股权激励后是否会做出向债权人转嫁风险的行为有待观察，目前，债权人对股权激励持一种积极态度，也希望企业通过股权激励提高经营效率，改善业绩，从而保证投放资金的安全。两职合一的变量没有通过两个方程的检验，说明兼任总经理的董事长并没有过多地利用自身影响力操控股权激励强度及分布?结构?。
四、结论
股权激励不能简单地说成是一种解决企业委托代理问题的工具，授予激励对象多少股份，如何在高管和骨干员工之间分配激励股份，实际上是企业在市场强制力下，对自身生产经营结构和人际关系结构特征多种因素考虑权衡后的一种制度安排。本文试图通过对市场强制力、生产经营结构和人际关系结构的探讨，给出一个对公司股权激励强度和分布结构的解释框架。研究结果显示，目前国内上市公司股权激励强度受到规模、股权集中度、独董比例、代理成本、企业性质和负债水平等因素影响；激励分布结构受到技术特征、规模、独董比例和管理层持股水平等因素影响。上市公司制定股权激励计划需要对企业的生产经营结构和人际关系结构特征进行全面考察，并对企业面临的市场强制力进行评估，以保证股权激励能够发挥应有的作用。
〔参考文献〕
〔1〕Mehran.H.，Executive Compensation，ownership，and Firm Performance.?Journal of Financial Eeonomies?.38，1995，pp.163-184；Benz.M,M.Kucher and A.Stutze., Stock Option：The Managers’Blessing： Institutional Restructions and Exeeutive Compensation.?University of Zurieh Institute for EmPirieal Research In Economics?.workingpaper，2001.
〔2〕Benz,M and M.Kucher and A.Stutzer., Stock Options: The Managers Blessing: Institutional Restrictions and Executive Compensation.?University of Zurich Institute for Empirical Research in Economics?. WorkingPaper. 2001.
〔3〕Jensen,G.R., D.P.Solberg, and T.S.Zorn,Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt, and Dividend Policies.?Journal of Financial and Quantitative Analysis?,27,1992,pp. 247-263.
〔4〕毛道维.基于管理熵和管理耗散的企业制度再造的理论框架〔J〕. 管理世界,2005,(2)；徐宁，徐向艺. 股票期权激励契约合理性及其约束性因素——基于中国上市公司的实证分析〔J〕.中国工业经济，2010.
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